2020年已過近半，新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了重大影響，一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用較大的基建、地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)受到較大影響，有的幾近停滯。面對(duì)全球疫情的不確定性，今年兩會(huì)工作報(bào)告中提出不設(shè)經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，這是中國(guó)第四次在政府工作報(bào)告中不設(shè)增長(zhǎng)目標(biāo)，足見沖擊之大。
　　隨著防疫風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的下降，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)建設(shè)的步履開始凝神徐行，寂寂街市終于逐步復(fù)現(xiàn)生機(jī)。不同于2008年的“四萬億”強(qiáng)著陸，此次經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”、“六?！保⒅乜沙掷m(xù)發(fā)展、質(zhì)效并舉，不搞量化寬松和大水漫灌。而基建行業(yè)作為長(zhǎng)期以來國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，伴隨著“新基建”、基建REITs等重磅政策的出臺(tái)，再次引起社會(huì)各界關(guān)注?；诖?，本文以近年來政策邏輯為立足點(diǎn)，兼顧國(guó)內(nèi)外對(duì)比，分析當(dāng)下中國(guó)基建市場(chǎng)投融資現(xiàn)狀，與讀者共饗，拋磚引玉，促進(jìn)交流與思考，以更好地應(yīng)用好政策，促進(jìn)基建和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　一、中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資發(fā)展歷史及國(guó)內(nèi)外對(duì)比
　　1. 中國(guó)視角
　　中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資政策的演變與中國(guó)財(cái)政政策變化密不可分，大致可以劃分為五個(gè)階段[1]。
　　第一個(gè)階段：1993年之前，中央各地方財(cái)政和政府作為主導(dǎo)，以發(fā)行國(guó)債及銀行貸款進(jìn)行投融資。在該階段，中國(guó)存在外匯與儲(chǔ)蓄雙缺口，既缺資金又缺技術(shù)，開始引進(jìn)外資試點(diǎn)BOT模式。
　　第二個(gè)階段：1994~2002年，以分稅制改革為節(jié)點(diǎn)，地方政府財(cái)權(quán)上移事權(quán)下移，同時(shí)限制地方政府直接舉債，地方融資平臺(tái)開始萌芽，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融通資金；同時(shí)，面對(duì)公路、碼頭和電廠等基礎(chǔ)設(shè)施的嚴(yán)重滯后，這一階段中，中國(guó)政府頒布了外商投資條例等法規(guī)政策，從國(guó)家層面開始有計(jì)劃的推動(dòng)BOT項(xiàng)目實(shí)施。
　　第三個(gè)階段：2003~2008年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)經(jīng)濟(jì)的瓶頸再次凸顯，一些部委和地方政府出臺(tái)了政策法規(guī)打破基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘。2005年2月，新華社授權(quán)全文播發(fā)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（國(guó)三十六條）強(qiáng)調(diào)允許非公有資本進(jìn)入電力、電信、鐵路、民航、石油等壟斷行業(yè)。在政策利好的刺激下，國(guó)內(nèi)一些城市開始掀起市政公用行業(yè)運(yùn)作的浪潮。
　　第四個(gè)階段：2009~2013年，這一階段全球主要經(jīng)濟(jì)體陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的下行階段，中國(guó)政府出臺(tái)了“四萬億”政策，以土地經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的城投模式和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)得到飛速發(fā)展。2009年3月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。”同年，城投債發(fā)行數(shù)量也從11支增加至119支，發(fā)行量達(dá)到1896.3億元，總發(fā)行量較2008年激增1155.83%[2]。GDP在實(shí)現(xiàn)V型反彈的同時(shí)，也為今后的地方債務(wù)埋下伏筆。
　　第五個(gè)階段：2014年至今，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）的出臺(tái)，重新修訂了《預(yù)算法》，賦予地方政府舉債的職能，將PPP推到前沿，傳統(tǒng)的政府融資平臺(tái)模式開始后退。與此同時(shí)，各個(gè)部委相繼出臺(tái)政策文件推廣政府和社會(huì)資本合作模式，PPP成為一種社會(huì)經(jīng)濟(jì)熱潮。
　　2. 國(guó)際視角
　　回顧中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資發(fā)展史的同時(shí)，對(duì)比世界其他國(guó)家會(huì)發(fā)現(xiàn)，除卻政治體制的差異，各國(guó)在公共治理領(lǐng)域，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著相似的問題，也有著不謀而同的解決路徑。二戰(zhàn)后，凱恩斯主義倡導(dǎo)的政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)理論隨著經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)政赤字加大、政府信任危機(jī)等一系列因素，遭遇了治理危機(jī)，如何解決政府失靈和市場(chǎng)失靈，提高公共服務(wù)領(lǐng)域的效率，成為各國(guó)政府公共管理領(lǐng)域探索的新焦點(diǎn)。隨之而來，興起了一場(chǎng)轟轟烈烈的“新公共管理運(yùn)動(dòng)”，旨在重塑政府，重新定位政府和市場(chǎng)的關(guān)系；而在微觀領(lǐng)域，各國(guó)政府開始有序推動(dòng)民間資本進(jìn)入傳統(tǒng)上由政府作為主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。在英國(guó)，在部分經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施民營(yíng)化后，準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性和公益性公共服務(wù)則實(shí)施PFI/PF2，而在其海峽對(duì)面的法國(guó)，則以特許經(jīng)營(yíng)為主導(dǎo)。這便是PPP的前身，起初作為一種投融資模式化解各國(guó)在公共服務(wù)領(lǐng)域的投融資問題，隨著各國(guó)對(duì)于這些模式理念的應(yīng)用和理解，上升為一種優(yōu)化政府和市場(chǎng)關(guān)系的理念，提升基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的供給效率，滿足公眾需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，即聯(lián)合國(guó)歐經(jīng)署倡導(dǎo)的People-first Public-Private Partnership。
　　對(duì)比當(dāng)今PPP比較成熟的幾個(gè)國(guó)家[3]，英國(guó)起源于撒切爾執(zhí)政時(shí)期，其上臺(tái)后開始推進(jìn)英國(guó)版供給側(cè)改革，推動(dòng)地方公共事業(yè)民營(yíng)化。然而這一舉措未能徹底解決英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和公共支出不斷增長(zhǎng)問題，梅杰上任后開始在1990年啟動(dòng)PFI計(jì)劃，但這一政策卻一直很少被使用，直到1997年布萊爾領(lǐng)導(dǎo)的工黨執(zhí)政，不斷修訂調(diào)整后才使得PFI被真正廣泛推行。英國(guó)對(duì)于PFI的雖沒有立法，但采用標(biāo)準(zhǔn)化的合同，建立了完善的運(yùn)作體系。時(shí)至今日，英國(guó)的PFI和演變改進(jìn)的PF2模式雖然已經(jīng)停止，但影響了很多國(guó)家的實(shí)踐發(fā)展。
　　法國(guó)則早在19世紀(jì)就采取了特許經(jīng)營(yíng)的方式運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施，運(yùn)河、橋梁、供水、供電等均走上了特許經(jīng)營(yíng)模式。20世紀(jì)后，法國(guó)又豐富了政府和社會(huì)合作的內(nèi)涵，延伸出了伙伴關(guān)系合同制。
　　再看我們臨近的國(guó)家，日本經(jīng)歷了八九十年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，為了縮減政府開支，先在鐵路、電信等領(lǐng)域引入民間資本，后逐步擴(kuò)大到醫(yī)療、市政、監(jiān)獄、使館等領(lǐng)域，并在吸收英國(guó)PFI制度的基礎(chǔ)上，建立了自己的法律體系。
　　韓國(guó)也借鑒了英國(guó)的模式，在1994年頒布了促進(jìn)民間資本參與公共投資的立法，并在亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后不斷完善，緩解政府直接投資的壓力。
　　除了上述國(guó)家外，德國(guó)、加拿大、澳大利亞、土耳其、巴西、阿根廷、泰國(guó)、菲律賓、印度、緬甸、南非等都有PPP實(shí)踐，各國(guó)的動(dòng)機(jī)、法規(guī)政策及發(fā)展的程度雖有差異，但推廣的理念是相似的。當(dāng)前，中國(guó)倡議一帶一路，加強(qiáng)與沿線國(guó)家“政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通”，在基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通方面，一帶一路國(guó)家以發(fā)展中國(guó)家為主，基礎(chǔ)設(shè)施匱乏且政府資金短缺，發(fā)展空間廣闊，同時(shí)，PPP模式已取得世界共識(shí)，將是中國(guó)與一帶一路國(guó)家強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域合作與對(duì)話的有利工具。
　　中國(guó)在PPP領(lǐng)域，經(jīng)過多年的發(fā)展積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。截止2019年末，中國(guó)財(cái)政部PPP項(xiàng)目庫(kù)項(xiàng)目已達(dá)到12341個(gè)，總投資17.78萬億，在數(shù)字上中國(guó)已經(jīng)躍居世界PPP第一大國(guó)。當(dāng)前，由于PPP法尚未出臺(tái)，目前對(duì)于政府和社會(huì)資本合作模式的法律保障還僅停留在政策法規(guī)層面，而隨著不同調(diào)控政策的出臺(tái)，PPP市場(chǎng)也經(jīng)歷了過山車似的變化。值得欣慰的是，這兩年社會(huì)各界關(guān)于“真做PPP和做真PPP”的理念在加強(qiáng)，這些成功和失敗的經(jīng)驗(yàn)為今后中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門提供了實(shí)踐基礎(chǔ)。
　　二、當(dāng)前中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資現(xiàn)狀
　　經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)形成了以專項(xiàng)債、PPP和城投為主的三大模式，而由此演變出來的其他模式，并非不重要或是占比少，而是政策監(jiān)管的限制和表外通道業(yè)務(wù)的無法有效統(tǒng)計(jì)，使得這類表外通道業(yè)務(wù)很難在數(shù)據(jù)上與上述三種模式做比較，但卻不容忽視。
　　此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策的出臺(tái)，雖然沒有改變中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的大局和根本邏輯，但卻引起了巨大的社會(huì)反響，主要是填補(bǔ)了基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資領(lǐng)域的空白，打通了基礎(chǔ)設(shè)施投資的一二級(jí)市場(chǎng)。在過去的二十多年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展使得產(chǎn)業(yè)實(shí)力和金融資本得以壯大，社會(huì)資本的項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，資本市場(chǎng)流動(dòng)性充足，在產(chǎn)業(yè)端和金融端，都亟需多元化的投融資渠道。資本市場(chǎng)中，債權(quán)融資體系已經(jīng)相當(dāng)成熟，而股權(quán)融資卻一直局限在大消費(fèi)、TMT(科技、媒體和通信)、高新技術(shù)等領(lǐng)域，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域幾近空白?；A(chǔ)設(shè)施REITs出現(xiàn)契合了產(chǎn)業(yè)和金融共同的需求，讓基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)成為一個(gè)流動(dòng)的、連貫的開放型市場(chǎng)，也讓當(dāng)前社會(huì)各界更加系統(tǒng)的思考基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場(chǎng)現(xiàn)狀和發(fā)展前景。
　　1. 專項(xiàng)債模式
　　存量部分，從2015年至今，專項(xiàng)債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。截至2019年末，全國(guó)37個(gè)發(fā)行主體發(fā)行了2751支，共計(jì)9.4萬億的專項(xiàng)債[4]。專項(xiàng)債應(yīng)用的領(lǐng)域從土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券、棚改專項(xiàng)債券，創(chuàng)新和發(fā)行多種不同領(lǐng)域的專項(xiàng)債券；從行業(yè)投向上看，棚戶區(qū)改造發(fā)行占比35.93%，土地儲(chǔ)備占比33.89%，其他行政收費(fèi)公路、高校、醫(yī)院等占比30.18%，棚戶區(qū)改造和土地儲(chǔ)備合計(jì)占比60%以上。
　　今年受疫情影響，政府為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)在3月份明確2020年專項(xiàng)債不得用于土地儲(chǔ)備、棚改等與房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一片嘩然，一是由于在建項(xiàng)目后續(xù)融資還款出現(xiàn)困難，二是土儲(chǔ)及棚改項(xiàng)目貸款在商業(yè)銀行早已在財(cái)政部土儲(chǔ)專項(xiàng)債和棚改專項(xiàng)債管理辦法頒布后處于停滯狀態(tài)，一刀切的急剎車不合市場(chǎng)邏輯，幸好政府隨后在5月又明確棚改專項(xiàng)債有條件的恢復(fù)發(fā)行。
　　新增部分，今年政府工作報(bào)告提出2020年安排專項(xiàng)債3.75萬元，比去年增加1.6萬億元，同時(shí)提高專項(xiàng)債可用作資本金的比例；中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元，增加國(guó)家鐵路建設(shè)資本金1000億元；赤字率規(guī)模新增1萬億元，同時(shí)發(fā)型1萬億元的抗疫特別國(guó)債，如果再考慮減稅降費(fèi)2.5億元，將近10萬億元[5]。當(dāng)然這里列舉的數(shù)據(jù)并不是說都要投入到基建領(lǐng)域，但從前半年的數(shù)據(jù)看，基礎(chǔ)設(shè)施是最重要的投資領(lǐng)域之一。
　　專項(xiàng)債的項(xiàng)目承接方，往往是地方國(guó)企和城投公司，其中，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的高速公路等交通領(lǐng)域的專項(xiàng)債項(xiàng)目有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，屬于地方政府的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此，此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)對(duì)于這些地方國(guó)企和城投而言，將是一大利好，但他們是否愿意把這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)REITs化，也是當(dāng)下社會(huì)各方關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。
　　2. PPP模式
　　與專項(xiàng)債相比，PPP在今年兩會(huì)政府工作報(bào)告中并未提及，但是在國(guó)家發(fā)改委公布的2019年國(guó)民經(jīng)濟(jì)執(zhí)行情況及2020年國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃草案中明確強(qiáng)調(diào)：“繼續(xù)加大金融支持，發(fā)揮政府資金的導(dǎo)向作用，規(guī)范創(chuàng)新政府和社會(huì)資本合作模式，支持民間資本參與補(bǔ)短板和新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！?br>　　從政策上看，2014年至今，中國(guó)PPP市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)有目共睹，隨著國(guó)務(wù)院及各部委相關(guān)政策的頒布出臺(tái)，多數(shù)地方政府和社會(huì)資本方在認(rèn)知上從不了解PPP到“一切可PPP”，再到今天的規(guī)范做PPP，市場(chǎng)發(fā)展趨于理性，項(xiàng)目落地率不斷提高，如圖1所示。

　　圖1 2015~2020年3月PPP項(xiàng)目總投資與進(jìn)入執(zhí)行階段投資金額概覽（萬億元） 來源：財(cái)政部PPP中心
　　從融資及再融資數(shù)據(jù)看，截止2019年末，財(cái)政部PPP綜合信息平臺(tái)在庫(kù)12341個(gè)項(xiàng)目，管理庫(kù)在庫(kù)項(xiàng)目9383個(gè)，融資落地率不足10%；再融資方面，截止2020年5月末，已發(fā)行PPP ABS共21單，融資額215.58億元；發(fā)行PPP專項(xiàng)債4筆，融資額近40億元。從中可以看出，融資市場(chǎng)并未真正打開，融資難是當(dāng)前制約PPP項(xiàng)目推進(jìn)的重要問題之一。
　　對(duì)此，相關(guān)部委也已經(jīng)引起重視。今年2月，財(cái)政部相繼升級(jí)PPP綜合信息平臺(tái)，從強(qiáng)化信息公開的角度加強(qiáng)各方對(duì)于項(xiàng)目全生命周期的監(jiān)督；還出臺(tái)了污水和垃圾處理領(lǐng)域PPP合同示范文本，強(qiáng)化在成熟領(lǐng)域的運(yùn)用；3月，又出臺(tái)了PPP績(jī)效管理指引，對(duì)于社會(huì)資本方和政府方的雙向績(jī)效考核約束和信息公開等要求，將有助增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于項(xiàng)目的了解和信任，從而有助于PPP項(xiàng)目融資市場(chǎng)的發(fā)展。再融資市場(chǎng)方面，當(dāng)前由于項(xiàng)目多數(shù)處于建設(shè)階段，目前需求還沒有完全體現(xiàn)出來。隨著進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期的項(xiàng)目不斷增多，再融資、股權(quán)交易，以及PPP REITs和ABS都將為PPP二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展提供發(fā)展空間，對(duì)于有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的投資者，未來二級(jí)市場(chǎng)的投資并購(gòu)將是新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　從創(chuàng)新發(fā)展看，此次政府工作報(bào)告大力推動(dòng)“兩新一重”建設(shè)，其中智慧交通、智慧城市和產(chǎn)業(yè)新城等為城市賦予新動(dòng)能的項(xiàng)目，更突出基礎(chǔ)設(shè)施推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)內(nèi)生發(fā)展?jié)摿?。這些帶有創(chuàng)新性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)綜合開發(fā)項(xiàng)目，本應(yīng)是社會(huì)資本的強(qiáng)項(xiàng)，但是結(jié)合PPP來看，財(cái)金[2019]10號(hào)文之后對(duì)于土地性基金支出的限制，使得PPP模式在一些園區(qū)、產(chǎn)業(yè)新城和TOD模式的地鐵項(xiàng)目中遇到瓶頸。對(duì)于缺錢的地方政府，則需要在“PPP+專項(xiàng)債”模式上尋求突破，尋找土地增值+項(xiàng)目資金平衡的自洽邏輯，或者引入產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，選擇有綜合實(shí)力的大企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期、滾動(dòng)開發(fā)，實(shí)現(xiàn)自我造血、財(cái)務(wù)自我平衡。在目前的政策背景下，對(duì)于土地的管制比較嚴(yán)格，這類實(shí)操也有一定難度，但應(yīng)是創(chuàng)新和改革方向。
　　3. 城投模式
　　城投也稱之為地方融資平臺(tái)，被譽(yù)為地方政府的“親兒子”，自1994年分稅制改革開始萌芽，2008年之后快速發(fā)展，成為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要融資渠道，為中國(guó)近十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)重要力量的同時(shí)，也推高了地方政府隱性債務(wù)。
　　城投債發(fā)行始于2007年，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求的增長(zhǎng)，其發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)，直至近些年由于各項(xiàng)政策對(duì)政府債務(wù)的控制和地方融資平臺(tái)的規(guī)范化和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型而有所下降，其中，2018年7月，城投新增發(fā)債總額與到期城投債金額幾近持平[6]。2018年7月23日，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中提出要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，從一定程度紓解了城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨即市場(chǎng)對(duì)于城投公司的債券發(fā)行又出現(xiàn)了一波上漲。2019年，城投債發(fā)行數(shù)量累計(jì)4098只，發(fā)行金額33905.72億元，創(chuàng)十年新高[7]。這可以分兩方面來看，一是2014~2016年發(fā)行的城投債期限主要集中在4~5年期，到期置換比例較大；二是在2018年在基礎(chǔ)設(shè)施投資增速下降的背景下，專項(xiàng)債有總量限額控制，PPP在2018年受政策規(guī)范，城投不得不繼續(xù)發(fā)揮地方建設(shè)投融資功能，填補(bǔ)投資空缺。
　　尤其是今年，為了抗擊新冠疫情的影響，地方政府為了加快投資步伐，除了發(fā)行專項(xiàng)債之外，在城投債不論是發(fā)行量還是凈融資量都比同期有大幅增長(zhǎng)，如圖2-4所示。

　　圖 2 城投債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模（億元/個(gè)） 來源：Wind數(shù)據(jù)

　　圖3 近5年城投債發(fā)行總量和總償還量對(duì)比 來源：Wind數(shù)據(jù)

　　圖4 2020年以來城投債發(fā)行量和凈融資量 來源：Wind國(guó)金證券研究所
　　4. 基礎(chǔ)設(shè)施投資、專項(xiàng)債、PPP、城投和REITs
　　在了解了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施以上三種主要融資模式后，似乎從總體上了解了中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要模式。但把三者數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的總體數(shù)據(jù)放在一起做比較（如圖5所示），可以看出，目前這三種主流方式并不能完全覆蓋中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的總體投資。

　圖5 2008~2019年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資與專項(xiàng)債、PPP、城投債概覽
　　數(shù)據(jù)來源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、明樹數(shù)據(jù)
　　原因有幾點(diǎn)，首先，以上數(shù)據(jù)是可統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中專項(xiàng)債和PPP成交數(shù)據(jù)是比較公開的，但在力推PPP的早期，有一定比例的PPP并沒有在財(cái)政部庫(kù)中，特別是其中城投債僅為公開發(fā)行數(shù)據(jù)，其大量的資管、信托等非標(biāo)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)并未統(tǒng)計(jì)其中；其次，對(duì)于一些大型的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，如長(zhǎng)江大保護(hù)、南水北調(diào)和下一步的黃河大保護(hù)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程，采用國(guó)家直接投資或國(guó)家與地方聯(lián)合投資模式；同時(shí)，僅就三種模式而言，專項(xiàng)債和PPP模式受地方政府預(yù)算空間限制，城投債表面依托企業(yè)自身，但實(shí)際與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展密不可分，發(fā)債受企業(yè)自身和地方政府債務(wù)杠桿限制，因此為了加強(qiáng)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不少項(xiàng)目采用F+EPC模式，利用大型承包商的信用資質(zhì)為地方政府的項(xiàng)目先行籌措資金。雖然有與政策打擦邊球甚至違規(guī)等問題，但卻有一定的市場(chǎng)空間，尤其是在10號(hào)文出臺(tái)之后，土地性基金預(yù)算不能列支PPP項(xiàng)目，地方政府搞產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目既要吸引有綜合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)服務(wù)商和承包商，又缺乏財(cái)政資金，就只能借助社會(huì)資本方的實(shí)力做滾動(dòng)開發(fā)，也不失為一種創(chuàng)新模式。
　　從圖5的數(shù)據(jù)看出，近十年來，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的總量已達(dá)113萬億元。國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)計(jì)1995~2018年的基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投資統(tǒng)計(jì)是130萬億元，年平均增速為18%[8]，百萬億級(jí)的總投資到目前為止，早已經(jīng)沉淀成巨大的存量市場(chǎng)。如前所述，其主要資金來源依賴于財(cái)政和銀行貸款，不論是承包類的建筑企業(yè)還是地方政府，近些年債務(wù)杠桿率都普遍較高。尤其近兩年，城投公司非標(biāo)違約事件不斷增加，暴露出一些地方政府債務(wù)形勢(shì)比較嚴(yán)峻。據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018~2019年發(fā)生非標(biāo)違約的城投平臺(tái)就有49家，其中貴州省平臺(tái)20家7，城投公司的風(fēng)險(xiǎn)事件從某種程度暴露出地方政府投融資環(huán)境的惡化。
　　在此背景下，政府加大新基建投資、加強(qiáng)“三重一新”建設(shè)，需要大量的投資支撐，對(duì)于存量資產(chǎn)的挖掘就有變中求新的意義。通過盤活存量資產(chǎn)，降低債務(wù)杠桿、化解政府風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，吸納了更廣泛的社會(huì)投資者，置換存量的同時(shí)也釋放了新增，減少了投資壓力。剛剛閉幕的陸家嘴金融論壇上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清提到中國(guó)的儲(chǔ)蓄占全球總額的四分之一以上，為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了大量的結(jié)余資金。那么對(duì)于中國(guó)的資本市場(chǎng)而言，REITs的出臺(tái)，也促進(jìn)了公眾儲(chǔ)蓄投資的轉(zhuǎn)化，并且是從公眾直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減少了中間環(huán)節(jié)，有望降低融資成本。
　　而關(guān)于REITs與PPP的結(jié)合，社會(huì)各界寄予厚望，對(duì)此筆者在6月7日個(gè)人公眾號(hào)“中國(guó)PPP智庫(kù)”（官方公眾號(hào)“清華PPP研究中心”隔日轉(zhuǎn)載）上也有發(fā)布（《王守清PPP團(tuán)隊(duì)答復(fù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)有關(guān)問題的函詢》）[9]，就PPP項(xiàng)目的REITs發(fā)行面臨的一系列問題也參與了探討。市場(chǎng)上目前還沒有基礎(chǔ)設(shè)施REITs先例，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)也明確表示，此次REITs發(fā)行不急于求成，成熟一個(gè)發(fā)行一個(gè)，穩(wěn)中求進(jìn)的節(jié)奏更有利于試點(diǎn)領(lǐng)域擴(kuò)大和具體項(xiàng)目推進(jìn)，因此，該文中的探討可以作為拋磚引玉供讀者參考，在此就不再一一贅述。
　　三、下一步基礎(chǔ)設(shè)施投融資發(fā)展與創(chuàng)新
　　展望中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資創(chuàng)新，要與當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密結(jié)合。為了抓六穩(wěn)、促六保、重振經(jīng)濟(jì)，相關(guān)部委在國(guó)務(wù)院金融委的統(tǒng)一部署下最近出臺(tái)一系列的財(cái)政和貨幣政策，并表示這既不是最后的晚餐，也不會(huì)有免費(fèi)的午餐。簡(jiǎn)言之，既為當(dāng)下謀發(fā)展，也為未來留余地。筆者在給各地方政府和社會(huì)資本方等講課時(shí)也經(jīng)常將這個(gè)理念用在PPP領(lǐng)域，不論是政府還是企業(yè)都要奔著長(zhǎng)期合作、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的多贏原則去做PPP，否則就是兩敗俱傷，還影響公眾等其他方。
　　大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)遠(yuǎn)依靠科技，科技的發(fā)展并非朝夕，新基建的提出為中長(zhǎng)期發(fā)展繪制了方向性藍(lán)圖，市場(chǎng)上關(guān)于新基建的文章已經(jīng)有很多，領(lǐng)域之新、模式之新、理念之新都區(qū)別于傳統(tǒng)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施的思路。但歸根結(jié)底，都是生產(chǎn)要素的更合理、更科學(xué)的配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力，為城市發(fā)展賦能。以前談PPP多是聚焦于項(xiàng)目，但PPP本身的內(nèi)涵不止于此，強(qiáng)調(diào)政府和社會(huì)資本方的廣泛合作。此次新基建不再?gòu)?qiáng)調(diào)以政府為主導(dǎo)，也是政府治理層面的優(yōu)化，從而衍生出多元化的投融資渠道。
　　首先是現(xiàn)有模式的綜合運(yùn)用。專項(xiàng)債、PPP和城投在不同時(shí)期出現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，又在不同的時(shí)間段被強(qiáng)調(diào)或者規(guī)范，有其特定的社會(huì)背景，就像當(dāng)下為了加快疫情后的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，要加快專項(xiàng)債的下發(fā)，特殊時(shí)期應(yīng)該有特殊政策，短期和長(zhǎng)期的發(fā)展要平衡，才容易可持續(xù)發(fā)展。
　　城投公司近些年發(fā)展受政策影響較大，但城投公司與地方政府關(guān)系天然緊密，不論是在承接地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目上，還是貫徹落實(shí)地方政府發(fā)展措施上有天然優(yōu)勢(shì)，尤其是一些城投公司經(jīng)過近十年發(fā)展已經(jīng)做大做強(qiáng)，成為地方經(jīng)濟(jì)的重要支撐。但若全面回到城投模式，地方政府的隱形債務(wù)將不可估量，可能引起系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　PPP模式是廣為世界各國(guó)采用的模式，如果應(yīng)用規(guī)范，是已經(jīng)被驗(yàn)證過的合理提升地方政府基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)效率和緩解地方政府債務(wù)的有效模式，PPP將繼續(xù)采用和推廣，但并不是一切皆可PPP，成熟國(guó)家應(yīng)用的比例也不超過10-20%，未來中國(guó)也將是在一定比例如30%以內(nèi)。
　　三種模式之間并非零和博弈，完全可以發(fā)揮其各自優(yōu)勢(shì)、相互支撐，共同推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。
　　其次，關(guān)于新城開發(fā)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的綜合開發(fā)，在現(xiàn)有政策約束下如何進(jìn)行投融資創(chuàng)新是一個(gè)重要方向。前面提到新基建、新城開發(fā)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開發(fā)往往可以聚集人、財(cái)、物特別是科技、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)的生產(chǎn)要素，但此類項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)涉及的資金龐大、要素眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，招商引資又需要有戰(zhàn)略眼光。僅依托地方土地財(cái)政發(fā)專項(xiàng)債，缺乏產(chǎn)業(yè)布局，則對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)邊際效應(yīng)有限，也不是地方政府的強(qiáng)項(xiàng)。因此，如何在現(xiàn)有政策約束下，謀劃長(zhǎng)期發(fā)展路徑、實(shí)現(xiàn)短期融資可行、中期資金平衡、長(zhǎng)期地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展有潛力，是一個(gè)需要地方政府和社會(huì)資本方等各方共同探討的課題?；A(chǔ)設(shè)施的投融資不同于其他領(lǐng)域，雖然中央政府可能有更大的政策創(chuàng)新（如基礎(chǔ)設(shè)施REITs），但地方政府特別是企業(yè)，創(chuàng)新更多的是在現(xiàn)有的政策約束下，依托自身的項(xiàng)目運(yùn)作實(shí)力，提高項(xiàng)目的可融資性，去實(shí)現(xiàn)資源的價(jià)值最大化，幾個(gè)要素缺一不可。
　　再則，關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施的權(quán)益性投資，這是由專項(xiàng)債做資本金和REITs試點(diǎn)所引發(fā)的一個(gè)重要思考。這兩個(gè)政策頒布時(shí)，引起了市場(chǎng)極大的關(guān)注，本質(zhì)上是中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)權(quán)益性投資工具的匱乏。國(guó)外很多國(guó)家對(duì)于投資項(xiàng)目的資本金比例沒有固定要求，讓市場(chǎng)去決定，而中國(guó)的政策有明確要求。中國(guó)政策的動(dòng)機(jī)出于防范過高的金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)，本身是可以理解的，但是在金融市場(chǎng)沒有合適的權(quán)益性金融工具使得資本市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠進(jìn)行聯(lián)通，對(duì)于一些大型重點(diǎn)基建項(xiàng)目的建設(shè)將是極大的制約。同時(shí)，為了籌集資本金，企業(yè)不得不繞道其他渠道，通過抽屜協(xié)議等模式融資，其實(shí)是提高了項(xiàng)目的融資成本，最后還都轉(zhuǎn)嫁給政府或公眾。如何搭建基建領(lǐng)域合理的股權(quán)融資渠道，對(duì)于中國(guó)基建投融資市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展非常重要，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是開始，而不是終點(diǎn)。
　　最后，正如開篇在回顧中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資發(fā)展歷史時(shí)，也比較了國(guó)外基礎(chǔ)設(shè)施投融資路徑，雖然疫情的影響以及逆全球化造成在未來一兩年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)都將依托于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，“兩新一重”則是下一步的重點(diǎn)領(lǐng)域；但長(zhǎng)期而言，“走出去”也將中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資發(fā)展的必然趨勢(shì)之一。新出爐的2020世界十大建筑服務(wù)公司中，中國(guó)建筑世界第一，法國(guó)萬喜位居世界第二，在全球上市公司2000強(qiáng)排行榜中，中國(guó)上榜公司的數(shù)量遙遙領(lǐng)先，總資產(chǎn)、總營(yíng)業(yè)額均位居前列，但是若看盈利率和市值，中國(guó)企業(yè)則不占優(yōu)勢(shì)[10]。“一帶一路”沿線以發(fā)展中國(guó)家為主，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨和中國(guó)特別是改革開放初期一樣的難題，既缺基礎(chǔ)設(shè)施又缺資金，傳統(tǒng)的總承包模式也將隨之向帶資承包、PPP、股權(quán)投資與并購(gòu)等模式轉(zhuǎn)變，如果在國(guó)際市場(chǎng)成功運(yùn)作項(xiàng)目，與國(guó)際建筑承包商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于國(guó)內(nèi)的建筑承包商而言是更大的挑戰(zhàn)，也將是一個(gè)新的醞釀點(diǎn)。
　　從當(dāng)下的特殊時(shí)點(diǎn)，回顧和展望中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資的歷史、現(xiàn)狀和未來，限于篇幅，而且政策也在推陳出新，本文觀點(diǎn)難免有不足和疏漏之處，只能以點(diǎn)帶面，拋磚引玉與大家探討。中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)巨大，讓我們與時(shí)代的脈搏共振，在發(fā)展中上下求索，為社會(huì)發(fā)展的美好明天盡自己的應(yīng)有之力。
　　鳴謝：
　　感謝中央財(cái)經(jīng)大學(xué)張家明對(duì)文中所涉基礎(chǔ)設(shè)施投資、專項(xiàng)債、PPP和城投債的數(shù)據(jù)搜集和整理。
　　主要參考文獻(xiàn)：
　　[1]、趙新博，王守清.《商業(yè)銀行參與PPP:從政策到實(shí)踐》，清華PPP研究中心公眾號(hào)，2019/5/28.
　　[2]、中信證券研究部，《政策看債專題——十年城投，回望前瞻》，2019/4/25.
　　[3]、裴俊巍，《國(guó)外PPP立法特點(diǎn)與經(jīng)驗(yàn)借鑒》，中國(guó)財(cái)政，2016.12半月刊[總第713期].
　　[4]、2019年中國(guó)PPP市場(chǎng)報(bào)告，明樹數(shù)據(jù)2019年春節(jié)版.
　　[5]、楊偉民.《不能借應(yīng)對(duì)疫情和穩(wěn)就業(yè)再給僵尸企業(yè)上“呼吸機(jī)”》，新浪財(cái)經(jīng)，2020/6/15.
　　[6]、趙新博，王盈盈，張家明.《地方融資平臺(tái)和PPP模式對(duì)比研究分析》，清華大學(xué)PPP中心公眾號(hào)，2018/9/7.
　　[7]、康正宇，《城投債2019年發(fā)行總結(jié)與2020年展望》，中證鵬元評(píng)級(jí)公眾號(hào)，2020/1/15.
　　[8]、吳亞平，《基礎(chǔ)設(shè)施REITs的意義、要點(diǎn)和發(fā)展前景》，京東數(shù)字科技研究院，2020/5/28.
　　[9]、《王守清PPP團(tuán)隊(duì)答復(fù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)有關(guān)問題的函詢》，中國(guó)PPP智庫(kù)，2020/6/7.
　　[10]、白露，《2020世界十大建筑服務(wù)公司》，勘察設(shè)計(jì)前沿公眾號(hào)，2020/6/17.

　　作者：
　　趙新博，中國(guó)光大銀行北京分行機(jī)構(gòu)客戶部，清華大學(xué)土木建管系碩士，方向PPP，天津大學(xué)工程管理與英語雙學(xué)士
　　王守清博士，清華大學(xué)PPP研究中心首席專家，清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心PPP研究室主任，清華大學(xué)建設(shè)管理系可持續(xù)城鎮(zhèn)化研究所教授/博士生導(dǎo)師

　　來源：中國(guó)PPP智庫(kù)