PPP項目開展REITs業(yè)務(wù)需同時考慮PPP項目的特點并符合PPP模式的相關(guān)監(jiān)管要求，因此在后續(xù)的推進(jìn)中，還需在政策上作進(jìn)一步明確甚至調(diào)整配套。

4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）（以下簡稱“40號文”）。同日，中國證監(jiān)會就《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱“《投資基金指引》”）向社會公開征求意見。公募REITs試點的開展將給中國基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制帶來重大變革，并對我國的資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在中國城鎮(zhèn)化發(fā)展的早期，主要由地方政府和地方政府平臺公司作為項目投資主體。近年來，隨著PPP模式的推行，央企背景的建筑企業(yè)和一部分民營企業(yè)也開始承擔(dān)項目投資人的角色。多年大規(guī)?；ㄍ顿Y使得地方政府、平臺公司和建筑類央企在擁有大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的同時，還有著較高的負(fù)債率。在宏觀經(jīng)濟(jì)降杠桿的政策背景下，政府化解債務(wù)和企業(yè)退出的需求非常強(qiáng)烈?？梢哉f，推出基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域RE－ITs試點工作正逢其時。我們預(yù)計，REITs如能順利推行，可以為地方政府化解債務(wù)和地方政府平臺轉(zhuǎn)型提供有效路徑，也可以為央企、國企和運營商提供有效的退出途徑，使其能夠更有效發(fā)揮其專業(yè)運營能力。

根據(jù)財政部PPP中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2020年3月末，全國PPP綜合信息平臺管理庫累計入庫項目9493個、投資額14.5萬億元；累計落地項目6421個、投資額10.2萬億元；累計開工項目3771個、投資額5.7萬億元。目前大量PPP項目逐步建設(shè)完工并進(jìn)入穩(wěn)定運營期，在PPP項目領(lǐng)域探索通過REITs進(jìn)行權(quán)益融資，有效盤活存量資產(chǎn)，形成投資良性循環(huán)，無疑具有非常重要的現(xiàn)實意義。

PPP項目開展REITs業(yè)務(wù)需同時考慮PPP項目的特點并符合PPP模式的相關(guān)監(jiān)管要求，因此在后續(xù)的推進(jìn)中，還需在政策上作進(jìn)一步明確甚至調(diào)整配套。我們建議推進(jìn)REITs過程中關(guān)注以下情況：

基礎(chǔ)設(shè)施REITs所投向的PPP項目應(yīng)滿足特定條件

根據(jù)《指引》第七條，基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合“經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力；現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入”等條件。

從上述規(guī)定可以合理推測，試點項目應(yīng)著重關(guān)注以使用者付費為主的PPP項目，基本排除了純政府付費類項目和以政府補助為主的準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目。

REITs后如何保持PPP項目的穩(wěn)定運營

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目多數(shù)與民生相關(guān)，通過運營設(shè)施來提供高質(zhì)量公共服務(wù)比融資更重要的目標(biāo)。最近幾年推進(jìn)的PPP項目，社會資本方不少是施工企業(yè)，運營能力已然較為薄弱。而RE－ITs推行后，項目公司（SPV）的多數(shù)權(quán)益歸屬于財務(wù)投資人，社會資本在項目中的權(quán)益將進(jìn)一步下降，如何約束社會資本彌補運營短板，提高運營的專業(yè)程度應(yīng)當(dāng)引起各參與方重視?！吨敢返谌鶙l規(guī)定，“基金管理人可以設(shè)立專門的子公司或委托第三方管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施日常運營維護(hù)、檔案歸集管理等，基金管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除”?；鸸芾砣斯倘豢梢栽O(shè)立運營子公司并逐步培養(yǎng)和提高其運營管理能力，但這種模式適用于專業(yè)性較弱的道路綠地河道養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域。而對于一些專業(yè)性較強(qiáng)、管理需求較高的PPP項目（如固廢收集和處理、供水、供熱、污水收集和處理、軌道交通、燃?xì)夤?yīng)等）來說，更適合采取委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)運營管理的方式。

此外，PPP+REITs模式下各相關(guān)方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系仍需要進(jìn)一步厘清。PPP合作關(guān)系是建立在政府與社會資本（項目公司）之間，在項目開展REITs業(yè)務(wù)之后，項目的運營管理責(zé)任能否轉(zhuǎn)移給基金管理人？當(dāng)項目日常運營出現(xiàn)問題時，政府方應(yīng)當(dāng)向基金管理人還是項目公司主張權(quán)利？在有關(guān)上述問題的相關(guān)配套規(guī)定出臺前，為推動PPP項目開展REITs業(yè)務(wù)，原始權(quán)益人可以考慮向政府方提供額外的增信措施，以消除政府方顧慮。

REITS后要重視地方政府的能力建設(shè)

REITs以后，地方政府面臨的不僅是金融機(jī)構(gòu)和社會資本，還要面對公眾和其它財務(wù)投資人，情況會變得復(fù)雜。

比如在PPP合作模式下，當(dāng)項目運營出現(xiàn)問題時，按照績效管理的約定可能會扣減項目公司的收入，從而大大降低公眾投資人的實際收益，遠(yuǎn)不能達(dá)到預(yù)期收益。甚至還可能終止協(xié)議。當(dāng)面對社會資本時，政府處理起來相對從容，但是面對公眾時就會比較敏感，處理不好會影響地方營商環(huán)境。

再比如，地方政府出于監(jiān)管的需要，在很多PPP項目中安排了政府方出資代表參股PPP項目公司。REITs以后，政府方出資代表也需要將其持有的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持證券。此后政府方出資代表將無法再基于股東身份對項目公司進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)管（包括行使一票否決權(quán)等），勢必也會對政府方如何繼續(xù)對PPP項目運營進(jìn)行必要的監(jiān)督管理、確保公共服務(wù)和產(chǎn)品的穩(wěn)定性帶來新的挑戰(zhàn)。

我們建議應(yīng)該針對REITs后地方政府可能遇到的各種問題制定預(yù)案，在做REITs方案時就包括這些內(nèi)容。

應(yīng)對REITs交易成本和潛在投資人進(jìn)行調(diào)研

根據(jù)目前的規(guī)則，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs采取了“公募+ABS（資產(chǎn)支持專項計劃）”的整體架構(gòu)?；具壿嫗橛少Y產(chǎn)所有人（資產(chǎn)原始權(quán)益人）將底層資產(chǎn)與運營剝離開，將底層資產(chǎn)成立項目公司（SPV特殊載體），有私募基金產(chǎn)品持有項目公司股權(quán)，公募基金投資人通過全部或者部分持有ABS（資產(chǎn)支持專項計劃）份額，從而達(dá)到持有私募基金產(chǎn)品份額進(jìn)而控制底層資產(chǎn)項目公司股權(quán)。通過私募基金產(chǎn)品來確保公募基金投資人每年穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅回報。這種層層嵌套的結(jié)構(gòu)幾乎是目前公開市場上最為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，其交易成本非常高。

而我們知道，基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的資產(chǎn)收益率本身就非常有限，潛在的REITs投資人在付出可觀的交易成本后是否還能夠滿足其投資回報，或者能夠承受較低投資回報的REITs投資人到底有哪些，在哪里？這些問題都需要有明確安排。

應(yīng)該總結(jié)ABS推進(jìn)過程中的經(jīng)驗

我們知道，ABS已經(jīng)推進(jìn)有幾年了，截至2019年6月，處于存續(xù)期的PPP-ABS共13個，申報發(fā)行金額合計119.22億，其中2017年發(fā)行總額為92.09億元，2018年發(fā)行總額10.81億元，2019年發(fā)行總額17.32億元。從PPP-ABS的發(fā)行經(jīng)驗來看，規(guī)模是比較有限的。那么為什么資本市場對ABS比較冷淡；在PPP—ABS的發(fā)行中遇到了哪些問題，都是怎么解決的。ABS的問題在REITs中可能還會遇到，充分吸收ABS的經(jīng)驗教訓(xùn)對推進(jìn)REITs是會有幫助的。畢竟，ABS和REITs都是以證券化為前提的。

顯然，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的開展，對于盤活我國PPP項目存量資產(chǎn)，促進(jìn)投資資金良性循環(huán)具有重要的作用。但仍需看到一部分實操問題需要進(jìn)一步調(diào)研和論證。本文僅對基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目推進(jìn)REITs過程中可能遇到的問題提出了幾點思考，當(dāng)前《投資基金指引》仍處于征求意見階段，若能結(jié)合PPP項目當(dāng)前的現(xiàn)狀進(jìn)一步調(diào)研并完善相關(guān)政策，或?qū)⒏佑欣诨A(chǔ)設(shè)施REITs落地與推廣。